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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

12月18日 ，林清轩启动港股全球发售
，预计于12月30日上市
。本次IPO采用定价发行，发行价为77.77港元/股 ，基础发行股数约1397万股，绿鞋后发行股数约1606万股
，对应发行规模约10.9-12.5亿元。作为港股市场首个主打“本土高端护肤 ”定位的上市企业，林清轩的IPO不仅承载着自身的资本跃迁梦想 ，更被视作观察资本市场对国货高端化价值判断的重要样本 。其亮眼的业绩增长 、独特的品牌定位与多元化的资本支持
，让这场上市备受瞩目，但与此同时 ，市场对其高端定位
、竞争韧性及估值合理性的质疑也从未停歇
，这场资本盛宴背后的多重考验正逐步浮现
。

深耕山茶花赛道 2025年上半年收入盈利近翻倍

林清轩自2012年起开展山茶花护肤品研究，开创“以油养肤
”理念 ，2014年推出的首款山茶花精华油成为核心产品。历经多年发展
，林清轩旗下提供全系列高端护肤改善方案，包括精华油、面霜 、爽肤水及乳液
、精华液、面膜及防晒霜 ，旨在支持自清洁及爽肤至保湿及针对性护肤的全套护肤流程 。截至2025年6月30日
，林清轩提供230个SKU
。

业绩层面，林清轩近年实现跨越式增长。2022-2024年 ，公司收入分别达6.9亿元 、8.0亿元和12.1亿元，三年复合增速达32.3%；而2025年上半年收入更是同比接近翻倍
，达到10.5亿元 。根据招股书，公司7-10月业务持续增长 ，2025年1-10月
，公司销售额达20.1亿元，较同期增长98.3%。其中 ，销量及收入增长主要由于推出新产品及持续开发与拓展销售渠道
。

盈利方面
，公司报告期内毛利率始终稳定在78%以上，2024年及2025年上半年均超82%。2022-2024年及2025年上半年 ，公司净利润分别为-3639万元
、9966万元、2.2亿元及2.1亿元
，2025年上半年净利润已接近2024年全年水平 。

渠道布局方面，林清轩形成线上线下双轮驱动格局
。线上渠道占比从2022年的45.2%大幅提升至2025年上半年的65.4% ，通过IP矩阵运营 、内部直播间搭建及KOL/KOC合作扩大直销规模；线下门店稳步扩张至554家
，覆盖新一线至三线城市，并通过加盟模式与经销商网络完善线下布局。

多元化的基石阵容合计投资6200万美元 外资长线富达国际投资1500万美元

基石投资者方面 ，共7家投资者合计投资6200万美元，占基础发行规模的44.4% 。其中
，外资长线基金富达国际投资1500万美元，中资政府背景基金大湾区投资1200万美元 ，中资私募正心谷资本投资1000万美元
，中资保险大家人寿投资500万美元
。此外，私募基金Duckling Fund、SS Capital及Yield Royal合计投资2000万美元。多元化的基石阵容涵盖国际资管巨头
、中资保险及中资私募 ，彰显了市场对其发展潜力的广泛认可 。

“本土高端”的标签含金量遭市场质疑 重营销轻研发 创始人直播高端形象受损

在资本热度与业绩增长的背后
，这家以“本土高端 ”为标签的国货品牌，其发展逻辑与市场定位也遭到了市场的质疑
。

根据招股书 ，按护肤品零售额计
，林清轩在2024年位列中国高端护肤品牌第13名，是前15大高端护肤品牌中唯一的本土品牌。其中 ，高端护肤品牌按照差异化产品定位、护肤领域的专业知识累积 、定价
、研发、品牌形象及渠道策略六个方面进行评估 。根据化妆品观察分析
，该排名中其他匿名品牌均为全球知名品牌，而林清轩能够与全球一线大牌同列遭到了市场的质疑
。

从资源投入来看 ，林清轩的“重营销 、轻研发
”特征显著。报告期内，公司销售费用分别为5.1亿元
、4.9亿元、6.9亿元和5.8亿元
，占当期收入的73.6% 、60.3%
、56.9%和55.2%，合计高达22.6亿元 。而同期 ，公司研发费用分别为2112万元、1974万元 、3040万元和1803万元。2025年上半年
，营销费用为研发费用的32倍，超过了其他可比公司水平
。

募集资金投向方面 ，本次募资仅15%用于技术研发及产品开拓
，而品牌建设与销售渠道投入合计占比达40%，反映出公司更倾向于“品牌人设”打造而非核心技术突破。

此外 ，社交平台上
，关于其高端形象的争议同样存在 。创始人亲自下场直播的运营模式，与传统高端品牌追求的“距离感 ”调性不符 ，削弱了品牌的高端质感；产品定价层面
，频繁采用“买正装送正装
”或“附赠多个小样”的促销方式，实际拉低了单品成交单价 ，与中高端品牌的定价逻辑存在出入
。

多家国产护肤品进入中高端赛道 核心单品遭围剿

林清轩面临的市场竞争压力正从多维度持续升级。当前国内美容护肤市场已形成“高端-中端-大众 ”的清晰分层格局，各价位带均呈现玩家密集
、竞争白热化的态势：据化妆品观察2025年1-11月主流电商平台GMV数据（不含线下）
，珀莱雅稳坐榜首，韩束位列第三 ，自然堂、薇诺娜 、谷雨等国货品牌也均跻身前列
，而林清轩并未出现在这一榜单中 。随着市场红利持续向高附加值的高端领域倾斜，这些在大众及中端市场站稳脚跟的头部品牌 ，正集体加速向高端赛道渗透——珀莱雅推出定位高端的能量系列
，上美股份旗下高端护肤品牌TAZU等，本土品牌对“高端蛋糕”的争夺愈发激烈 ，未来或将分流林清轩所聚焦的高端市场消费需求
。

核心产品领域
，林清轩的山茶花精华油正遭遇国货品牌的密集围剿，细分赛道竞争日趋激烈。作为公司的营收支柱 ，精华油产品的收入贡献持续攀升：2022-2024年及2025年上半年
，其销售收入分别达2.2亿元、2.84亿元
、4.5亿元和4.8亿元，占当期总收入的比例从31.5%逐步提升至45.5% ，核心地位愈发凸显 。而这一高增长赛道已吸引众多国货品牌布局，LAN兰的时光油（2025年11月获欧莱雅战略投资）、阿芙精油 、PMPM玫瑰油等竞品纷纷发力
，其中LAN兰时光油表现尤为强劲，据淘宝平台截至2025年12月26日的周度榜单显示 ，该产品已连续5周蝉联护肤油品类榜首
，未来可能对林清轩的市场份额造成冲击
。

滚动市盈率高达42倍 超可比公司 上市前创始人通过分红及股权转让获7700万元

估值层面，林清轩本次上市对应的总市值约109亿港元 ，若以其业绩数据计算
，2024年静态市盈率达63.9倍，2025年滚动市盈率（TTM）为42.4倍。而对比国产美妆赛道的头部同行：同样布局多品牌矩阵的上美股份 ，当前滚动市盈率约40.5倍；稳居全品类电商榜首的珀莱雅
，滚动市盈率仅20.6倍；主打功效护肤的巨子生物，滚动市盈率也仅17.9倍 。

林清轩的估值水平显著高于上述可比公司 ，即便其以“本土高端护肤品牌
”作为差异化标签
，这一估值溢价的合理性也存疑——高端定位通常需要品牌力
、研发壁垒、盈利能力等维度的长期积淀支撑，但林清轩当前既面临高端形象的市场争议 ，又存在研发投入偏低 、销售依赖营销等短板，单纯的“高端冠名”显然难以匹配如此高的估值水位
。

此外值得注意的是
，公司创始人孙来春在上市前通过两次分红合计获得近5570万元，2025年5月又通过两次股权转让套现约2200万元 ，累计收益超7700万元。

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