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　　高盛集团的Jim Covello表示，希望在人工智能基础设施建设热潮中获利的投资者 ，应当偏向大举支出的“超大规模云服务商
”
，而不是芯片制造商 。

　　身为股票研究联席主管
、同时也是资深半导体分析师的Covello周四在一份致客户报告中写道：“我们建议做多超大规模云服务商，低配半导体股
。这个观点的出发点是 ，市场已经在相当程度上体现了对超大规模云服务商投资回报率的怀疑
，这一点已经在该板块估值倍数显著压缩上反映出来。”

　　Covello的这一判断与近期的交易趋势背道而驰：过去几个月，半导体一直是市场青睐的人工智能投资标的 ，而超大规模云服务商——包括科技巨头亚马逊、甲骨文 、微软
、Alphabet和Meta Platforms Inc．——则表现落后，因为投资者质疑它们在数据中心上的巨额资本支出 。费城证交所半导体指数
，也就是SOX，过去一年已飙升近150%
。

　　Covello认为 ，这一相对价值交易有两种可能带来回报的情景。第一种情景是
，超大规模云服务商开始展现出正面的投资回报率，使投资者对其支出的担忧减轻 ，并推动股价上涨
，从而令这些公司的估值回升 。他说，芯片股的上行空间会更小 ，因为市场已经奖励了这一板块
。

　　第二种利好情景则是
，超大规模云服务商的投资回报率仍然面临挑战，迫使它们缩减支出。

　　他说：“我们认为 ，这是这一交易思路下的最佳情景
，因为我们认为，随着现金流前景改善 ，超大规模云服务商将出现显著的担忧减轻类型的反弹，而半导体股将受到重大冲击
，因为超大规模云服务商资本支出下降会对它们的收入造成负面影响 。 ”

　　目前，半导体制造商的估值已处于高位 ，而大型科技公司的估值则低于其历史常态
。SOX的12个月远期市盈率已升至近24倍
，而其10年平均预期市盈率为19倍。虽然按照这一指标，超大规模云服务商目前的估值也是24倍 ，但鉴于其经常性现金流和增长前景
，这一类公司通常享有更高估值 。

　　Covello补充说，唯一可能的负面情景是“维持现状
” ，也就是超大规模云服务商尽管面临投资回报率挑战
，仍继续大手笔支出，在支撑半导体公司估值的同时 ，挤压自身的现金流状况。

　　资本支出一直是美国大型科技股的一大拖累
，投资者担心人工智能推动的支出将超过现金流
。早在2月份，美国银行的一项调查就显示 ，创纪录数量的投资者警告称企业支出过度，其中四分之一的受访者将“人工智能泡沫”视为市场面临的首要尾部风险。